Verðmat á Arion banka í kjölfar ársuppgjörs 2025

Nú hægist um

Þótt uppgjör fjórða ársfjórðungs hafi verið örlítið undir væntingum, þá var afkoma Arion árið 2025 vel yfir væntingum í upphafi árs. Nýtt verðmatsgengi á Arion er 234 en eldra veðmatsgengi var 240. Verð Arion banka m.t.t. eigin fjár (P/B) er því 1,5 og heldur lægra en annarra banka á Norðurlöndunum með sambærilega arðsemi. Megin skýring þess er sú sérstaka staða að verðbólga og vaxtastig er hátt þrátt fyrir merki um slaka í efnahagslífinu. Nýtt verðmat endurspeglar aukinn slaka. Hins vegar leiddi árleg ítarleg endurskoðun ávöxtunarkröfu til þess að ávöxtunarkrafa til eigin fjár hækkar milli verðmata en innlent vaxtastig hefur hækkað lítillega frá síðasta verðmati.

Arðsemi eigin fjár 15%

Hagnaður Arion banka eftir skatt nam 32,5 ma.kr. árið 2025 samanborið við 26,1 ma.kr. árið 2024. Arðsemi eigin fjár nam 15,3% samanborið við 12,9% árið 2024. Það sem öðru fremur leiddi til aukins hagnaðar og arðsemi milli ára var kröftugur vöxtur vaxta-og þjónustutekna á meðan rekstrarkostnaður stóð að mestu í stað.

Rétt er að benda á að hagnaður til hluthafa var nokkuð lægri eða 30,6 ma.kr. en inni í hagnaði er sala á Arnarlandi en Arion átti aðeins um helmingshlut og hagnaður til hluthafa því lægri um tæpa 1,9 ma.kr. Það var einskiptis hagnaður vegna matsbreytinga á fjárfestingarfasteignum upp á tæplega 5,3 ma.kr. þetta er t.d. salan á Arnarlandi, Silicor Materials og virðisaukning lóða og lands. Á móti dregst frá minnihlutaeign upp og 1,9 ma.kr. Þá var virðisrýrnun útlána tæplega 3,1 ma.kr. eða 0,24% af heildarútlánum og mun meiri en árið áður. Árið 2024 var einnig stjórnvaldssekt upp á 0,6 ma.kr. sem dró úr hagnaði og arðsemi árið 2024. Það voru því þó nokkrir einskiptisliðir. Ef rekstur er leiðréttur fyrir einskiptisliðum líkt og í töflu hér til hliðar þá var umtalsverður rekstrarbati milli ára og arðsemi um 15%.

Hreinar vaxtatekjur árið 2025 námu 52,5 ma.kr. samanborið við 46,3 ma.kr og jukust vaxtatekjur um 13,5% milli ára. Það var góður útlánavöxtur árið 2025 eða 8% samanborið við 6,7% árið áður. Það var hverfandi vöxtur í útlánum til einstaklinga og staða útlána nærri sú sama milli ára. Á móti var 16,6% vöxtur í fyrirtækjalánum. Almennt var nokkur vöxtur í vel flestum atvinnugreinum en þó sýnu mestur í útlánum til byggingarverktaka. Vaxtatekjur jukust lítillega meira en útlánavöxtur og samkvæmt útreikningi Jakobsson Capital nam vaxtamunur 3,11% árið 2025 samanborið við 2,95% árið 2024.

Hærri verðtryggingarjöfnuður hjálpar til

Á fjórða ársfjórðungi námu vaxtatekjur 12,4 ma.kr. samanborið við 11,2 ma.kr. á sama tíma árið áður og jukust um 10%. Útlánavöxtur var 2,1% í fjórðungnum og svipaður og verið hefur á árinu. Vaxtamunur á fjórða ársfjórðungi nam 2,83% skv útreikningum Jakobsson Capital en nam 2,79% á sama tíma árið 2024. Það var óveruleg hækkun á vísitölu neysluverð til verðtryggingar á fjórða ársfjórðungi bæði árin. Verðtryggingarjöfnuður var jákvæður um 204,7 ma.kr. í lok árs 2025 en var jákvæður um 168,5 ma.kr. í lok árs 2024. Þegar lítil sem engin breyting er í vísitölu til verðtryggingar skiptir aukinn verðtryggingarjöfnuður ekki máli. Hins vegar virðist verðtryggingarjöfnuðurinn hafa útskýrt stóran hluta af auknum vaxtamun árið 2025.

Virðisrýrnun eykst samfara dekkri horfum

Líkt og kom fram að framan var umtalsverð virðisrýrnun hjá Arion banka og kom hún nær öll til á seinni hluta árs 2025. Samtals nam virðisrýrnun 3.053 m.kr. árið 2025 og nam 1.359 m.kr. á fyrstu níu mánuðum ársins. Það var því hraustleg virðisrýrnun á fjórða ársfjórðungi eða 1.694 mr.kr. Samtals var virðisrýrnun 0,24% af útlánum en í venjulegu ári er gert ráð fyrir um 0,25% og árið 2025 endaði sem svona meðal ár eftir nokkur ár þar sem virðisrýrnun var mjög lág.

Það eru ekki að verða neinar dramatískar breytingar í efnahagslífinu og þannig hafa t.d. vanskil á íbúðalánum aukist hægt frá lokum árs 2022 úr 0,8% af heildarútlánum upp tæplega í 1,6% í lok árs 2025. Það var óveruleg aukning í vanskilum íbúðalána mill þriðja og fjórða ársfjórðungs.

Vanskilahlutfall fyrirtækjalána var 3,1% í árslok en var 3,0% í lok þriðja ársfjórðungs. Það sem útskýrir mikla aukningu í virðisrýrnun var að mikil aukning var í útlánum í áhættuflokki III (stage 3) á fjórða ársfjórðungi. Lán í áhættuflokki III eru vanskilalán sem mikil hætta er á að tapist. Það eru óverðursský víða nú t.d. í byggingariðnaði.

Hækkar hlutabréfaverð einhvern tímann?

Fjárfestingartekjur voru heldur betri en vonast var til í síðasta verðmati en það birti örlítið til síðustu vikur ársins. Fjárfestingartekjur voru þó lægri en vonast hefði mátt til í upphafi árs. Fjármunatekjur námu 1.075 m.kr. árið 2025 samanborið við 2.845 m.kr. árið 2024. Fjórði ársfjórðungurinn var sá besti í fjárfestingum eftir tap á fyrsta og óverulega jákvæða afkomu á öðrum og þriðja fjórðungi. Að stærstum hluta tengjast fjárfestingartekjur Arion fjárfestingarhluta Varðar. Fjárfestingarsafn Varðar nam 34,7 ma.kr. í árslok þar af nam hlutabréfaeign 12,0 ma.kr. og 22,7 ma.kr. í skuldabréfum. Um 56% af hlutabréfastöðum Arion er tilkomin vegna Varðar.

Samtals námu því tekjur efnahagsreiknings 50,6 ma.kr. árið 2025 samanborið við 48,0 ma.kr. árið 2024. Ávöxtun efnahagsreiknings nam rúmlega 7,6% árið 2025 samanborið við 8,5% árið 2024. Fjármagnskostnaður skulda nam 5,3% árið 2025 samanborið við 6,3% árið 2024. Virkur vaxtamunur nam 2,3% árið 2025 samanborið við rúmlega 2,1% árið 2024. Sjá má útreikninga virks vaxtamunar, ávöxtunar efnahagsreiknings og fjármagnskostnað skulda í Viðauka I.

Gott ár í tryggingum

Þegar hægist um í hagkerfinu batnar tryggingarrekstur. Samsett hlutfall Varðar árið 2025 var 89,8% samanborið við 88,9% á sama tíma í fyrra. Það eru ekki mörg tryggingarfélög ef nokkuð tryggingarfélag á Íslandi sem hefur náð að halda samsettu hlutfalli undir 90% tvö ár í röð. Tekjuvöxtur var 5,5% árið 2025 en hann var búinn að vera mjög hraður árin á undan. Hagnaður trygginga nam 2.111 m.kr. árið 2025 samanborið við 2.166 m.kr. árið 2024.

Góður vöxtur þjónustutekna

Hreinar þjónustutekjur jukust um 11,6% milli ára. Vöxturinn fór langt umfram væntingar í upphafi árs þótt þjónustutekjur fjórða ársfjórðungs voru nokkuð undir væntingum. Þjónustutekjur á fjórða ársfjórðungi voru litlu minni en á þriðja ársfjórðungi 2025 en sögulega er sá fjórðungur ávallt lakastur í þjónustutekjum. Þjónustutekjur námur tæplega 4,1 ma.kr. á fjórða ársfjórðungi 2025 samanborið við rúmlega 4,0 ma.kr. ársfjórðunginn áður og 4,5 til 4,6 ma.kr. á fyrsta og öðrum ársfjórðungi. Eignastýringin skilaði sínu milli ára og jukust tekjur um 4,8% og voru því tekjur nær óbreyttar að raunvirði þrátt fyrir þunga markaði. Mikil aukning var í tekjum fyrirtækjaráðgjafar og þjónustutekjum lánabókar eða um 26%. Tekjur af greiðslumiðlun jukust um 11,8% og því enn kraftur í einkaneyslu. Aðrar þjónustutekjur stóðu í stað eða drógust saman líkt og tekjur af innheimtu og greiðsluþjónustu þær vigta þó mjög lítið þótt samdráttur hér hafi verið 10,7%.

Þjónustutekjur á meðalstöðu eigna jukust örlítið og námu 1,02% árið 2025 samanborið við 0,98% árið 2024.

Kröftugur bati í grunnrekstri

Það var hverfandi aukning í kostnaði milli ára eða 0,3%. Ef tekið er tillit til stjórnvaldssektar árið 2024 var aukningin 2,3%. Það var því raunsamdráttur í kostnaði milli ára.  Launakostnaður Arion banka jókst um 2,8% milli ára. Það var 2,6% samdráttur í öðrum kostnaði. Ef leiðrétt er fyrir einskiptiskostnaði vegna stjórnvaldssektar í fyrra var aukning í öðrum rekstrarkostnaði 2%. Skilvirkni í rekstri jókst því töluvert milli ára. Blessaður bankaskatturinn hækkaði um 9,5%. Þar sem bankaskatturinn vex alltaf með vexti bankans setur hann ákveðnar hömlur, bæði í skilvirkni og samkeppnishæfi. Bankaskattur jókst um 0,2 ma.kr. milli ára en rekstrarkostnaður Arion banka um 0,1 ma.kr. Þrátt fyrir að bankaskattur taki sitt pláss í kostnaði á meðalstöðu eigna þá lækkaði meðalkostnaður á eignir kröftuglega milli ára og nam 1,8% samanborið við 1,92%. Að ná kostnaði á meðalstöðu eigna undir 2% var aðeins fjarlægur draumur fyrir 10 árum síðan.

Rólegra um að litast

Þessir fyrstu mánuðir ársins hafa verið hálf drungalegir á fjármagnsmarkaði, velta lítil og lítið um fréttir. Atvinnuleysi hækkar hægt og örugglega. Útlit er fyrir hægari vöxt árið 2026. Þrátt fyrir það leiðir endurskoðun á verðmati til örlítillar hækkunar en grunnrekstur Arion banka var vonum framar á síðasta ári. Á móti hækkar ávöxtunarkrafa til eiginfjár sem vegur þyngra.

Verðbólgan er tvíeggja sverð

Verðbólgan vann með efnahagsreikningum viðskiptabankanna árið 2025. Það er e.t.v. bjartsýni að gera ráð fyrir örlítið lægri verðbólgu og að verðbólga verði komin rétt undir 4% í lok árs og að stýrivaxtastig lækki lítillega er líða tekur á árið. Lægri verðbólga og lægra stýrivaxtastig hafa áhrif á vaxtamun til lækkunar. Íslenskir bankar eru að stórum hluta fjármagnaðir með eigin fé en vaxtamunur á eigin fé er gróflega jafn stýrivöxtum. Einhver gæti dregið þá ályktun að há verðbólga og hátt stýrivaxtastig sé gott fyrir banka. Hátt stýrivaxtastig og þ.a.l há verðbólga dregur á móti úr eftirspurn og hefur neikvæð áhrif á vöxt. Auk þess sem að tímabil hárra stýrivaxta sem hefur nú þegar staðið yfir í um 3 ár hefur almennt mjög neikvæð áhrif á fjárfestingarbankarekstur.

Forsendur gera ráð fyrir vaxtatekjur Arion banka verði tæplega 54,1 ma.kr. árið 2026. Það er því gert ráð fyrir að vaxtatekjur aukist um 3,0%. Vaxtamunur mun dragast saman og vera vel rúmlega 3,0% samanborið við 3,11% vaxtamun árið 2025. Vaxtamunur mun dragast saman um tæplega 0,1 prósentustig vegna lægri verðbólgu og stýrivaxta. Það verður því lítill vöxtur í vaxtatekjum samanborið við væntingar í síðasta verðmati um örlítinn samdrátt eða 51,7 ma.kr. í vaxtatekjur árið 2026. Rétt er að benda á að áhrif mikillar hækkunar vísitölu neysluverðs síðustu tvo mánuði munu koma fram á fyrsta ársfjórðungi 2026.

Vöxtur fyrirtækjaútlána var framar vonum á síðasta ári þótt að útlán til einstaklinga stóðu í stað. Það er ólíklegt að mikill vöxtur verði í útlánum einstaklinga og að það dragi úr útlánum fyrirtækja þegar harðna fer á dalnum.

Mestur innlánavöxtur hjá Arion banka

Á sama tíma og útlán til einstaklinga stóðu í stað er athyglivert að sjá að innlánavöxtur nam 7,4% árið 2025, vöxtur Kviku banka nam 5,8%, Íslandsbanka 4,5% og vöxturinn var 2,7% hjá Landsbankanum. Innlánavöxtur var mestur hlutfallslega og í fjárhæð hjá Arion banka. Sú fjárhæð sem er í innlánum er vel umfram verðmæti alls hlutabréfamarkaðar.

Rétt er að hafa í huga að útlánageta Arion jókst umtalsvert á síðasta ári samfara 63,7 ma.kr. vexti í innlánum. Útlánagetan er til staðar þótt gert sé ráð fyrir hóflegum vexti vaxtatekna. Vöxtur í inn- og útlánavexti umfram væntingar leiddu til þess að nú er gert ráð fyrir hægum vexti en ekki stöðnun vaxtatekna. Mestur vöxtur var í innlánum einstaklinga sem eru hvað stöðugustu innlánin. Innlánavöxtur Arion var um tvöfalt markaðsvirði Icelandair.

Árið 2027 er gert ráð fyrir að áhrif lækkandi vaxtastigs fari að gæta og vöxtur vaxtatekna aukist örlítið og verði 4%. Á spátíma er gert ráð fyrir að vaxtamunur á meðalstöðu eigna verði 3,05% að meðaltali eða lítillega lægri en á síðasta ári.

Íhaldssamar forsendur

Einhverjum gæti þótt forsendur er viðkoma vexti íhaldsamar. Þannig væri hægt að gera ráð fyrir meiri vexti. Vexti fylgir þó alltaf meiri áhætta og viðbúið að virðisrýrnun aukist samfara. Í forsendum á spátíma er gert ráð fyrir að virðisrýrnun verði 0,25% af útlánum eða rúmlega 3,3 ma.kr. árið 2026 og verði svipuð og hún var árið 2025. Allt eins getur farið að virðisrýrnun verði um 1 ma.kr. hærri og vaxtatekjur 1 ma.kr. hærri. Það kemur á einum stað niður og ef það verður þróunin mun verðmat verða endurskoðað til samræmis. Rétt er að benda á næmnitöflu sem sýnir áhrif hraðari vaxtar en minni vaxtamunar.

Ávöxtun hlutabréfa jöfn ávöxtunarkröfu

Í fosendum er gert ráð fyrir að ávöxtun hlutabréfastöðu verði jöfn ávöxtunarkröfu til eigin fjár þótt það hafi nú heldur betur brugðist síðustu ár. Freudískar væntingar greinanda er um að inn- og útlánavöxtur verði rólegri en að hlutabréfamarkaður taki eilítið við sér.

Grunnrekstur styrkist

Grunnrekstur Arion banka styrktist mikið á síðasta ári og var framar vonum. Kostnaðarhlutfall bankans er að verða meira erlendis en var á árum áður og bilið milli þjónustutekna og kostnaðar á meðalstöðu eigna dregst ávallt saman. Fyrstu vikur ársins gefa ekki tilefni til mikillar bjartsýni er varðar þjónustutekjur. Á móti er gert ráð fyrir góðu ári í tryggingum. Það er gert ráð fyrir 2,5% vexti í rekstrarkostnaði árið 2026.

Virkt skatthlutfall 25%

Hagnaður fyrir skatt verður því 43,0 ma.kr. árið 2026 en nam 45,0 ma.kr. árið 2026. Hér er rétt að benda á að inn í hagnaði ársins 2025 er minnihlutaeign vegna sölu Arnarlands sem er líklega um 2,5 ma.kr.. Í raun er því gert ráð fyrir hagnaðaraukningu þótt lítil sé.

Að meðaltali hefur virkt skatthlutfall Arion banka verið 25% síðustu tíu árin þótt það hafi verið 27,7% árið 2025. Hagnaður eftir skatt verður því 32,2 ma.kr. árið 2026 samanborið við 30,6 ma.kr. hagnað hluthafa árið 2025.

Lítið að frétta fyrr en um mitt ár 2026

Það verður væntanlega lítið að frétta af samruna Arion og Kviku fyrr en um mitt ár 2026. Samruninn er stór á íslenskan mælikvarða og áhrif samrunans á rekstur koma fram árið 2027 og 2028. Bent er á verðmat sem kom út í kjölfar hálfsársuppgjörs. Gróft mat var að verðmæti hluthafa Arion ykist um 25,9 ma.kr. Þannig hækkar verðmatsgengi Arion um 8% ef af sameiningu verður.

Ávöxtunarkrafa hækkar…

Innlend ávöxtunarkrafa hefur hækkað örlítið frá síðasta verðmati. Auk þess hefur áhættustuðull (beta) banka hækkað örlítið. Ávöxtunarkrafa á eigin fé er nú 11,68% en var 11,23%. Hærri ávöxtunarkrafa hefur 5,5% neikvæð áhrif á verðmat.

Nýtt verðmat á Arion banka hljóðar upp á 324,0 ma.kr. en eldra verðmat hljóðaði upp á 332,4 ma.kr. Verðmat lækkar því um 2,5%. Endurskoðun á rekstraráætlun sem gerði ráð fyrir örlítið bjartari horfum fyrir árið 2026 en þó almennum slaka í efnahagslífinu hafði 3% jákvæð áhrif á verðmat.

Nýtt verðmatsgengi er nú 234 en eldra var 240. Fyrir ári síðan var verðmatsgengi 204 og hefur gengi Arion banka hækkað um 15% þrátt fyrir dekkri horfur.

Arion á spotprís

Það má segja að verðmat Arion sé einkennilegt því það gerir ráð fyrir minni umsvifum á sama tíma og grunnvextir eru háir. Á tímum óvissu þar sem fjárfestar halda að sér höndum við að fjárfesta í Bandaríkjunum. Þá eru öruggir fjárfestingarkostir heima fyrir sem verða fyrir valinu og hefur verð norræna banka hækkað hratt undanfarið. Hinir íslensku bankar horfa fram á hátt vaxtastig sem hefur neikvæð áhrif á verðmat. Á sama tíma og það kólnar hratt í hagkerfinu og horfur dekkri en áður.

Ef vextir lækka mun verðmat Arion banka nálgast markaðsverð samkeppnisaðila en arðsemi eiginfjár Arion hefur verið á pari við norræna banka undanfarið.

Skoða greiningu →