Ef öldurnar breyttust í vín – Greining og verðmat sjávarútvegsfélaga

Niðurstöður 

Niðurstöður þessarar skýrslu á áhrifum hækkunar veiðigjalda á verðmæti og arðsemi þeirra þriggja sjávarútvegsfélaga sem eru skráð í Kauphöllina eru eftirfarandi: 

1. Hækkun veiðigjalda leiðir til þess að verðmæti íslensku sjávarútvegsfyrirtækjanna þriggja sem eru skráð á markað lækkar um 53,1 ma.kr. eða rúmlega 13%. Það eru Brim, Síldarvinnslan og Ísfélagið. Framangreind félög fara með tæplega 30% aflaheimilda. 
2. Rekstrarhagræði er hvað mest hjá þessum félögum í krafti stærðarhagkvæmni. Ávöxtun bundins fjármagns í félögunum þremur hefur verið 9,1% að meðaltali á síðustu 10 árum. Ávöxtun fjármuna er við þá kröfu sem Jakobsson Capital hefur gert til sjávarútvegsfyrirtækjanna á síðustu árum. Ávöxtun í greininni hefur því verið eðlileg að mati Jakobsson Capital. 
3. Ef kemur til hækkunar veiðigjalda mun ávöxtun lækka niður í 7,9% hjá hvað arðbærustu félögunum í greininni. Allar líkur eru á að verulega dragi úr fjárfestingu í sjávarútvegi sem svo aftur dregur úr hagvexti. Framangreind ávöxtun er ekki langt yfir ávöxtunarkröfu ríkisbréfa. 
4. Miklar sveiflur eru í sjávarútvegi og mikil óvissa um afkomu. Ef það kemur ytri skellur líkt og léleg nýliðun loðnustofns, m.ö.o. ef umhverfi íslensks sjávarútvegs verður til frambúðar litlu betra en á síðasta ári eru allar líkur á að umsvif sjávarútvegs dragist mikið saman. Ávöxtun bundins fjármagns hjá framangreindum þremur félögum væri 5 til 6%. Sjávarútvegur yrði ekki lengur einn af máttarstólpunum í íslensku atvinnulífi. 

 

Uppspretta gjaldeyristekna

Síðastliðna öld hefur sjávarútvegur verið undirstöðu atvinnugrein á Íslandi. Fyrir ekki svo löngu síðan var sjávarútvegurinn nær eina uppspretta gjaldeyristekna á Íslandi. Það fór að breytast upp úr aldamótum er vægi iðnaðarvara fór að aukast. Það var aukning í álútflutningi, sérhæfðra iðnaðarvara sem tengjast sjávarútvegi líkt og framleiðsla Marels og Hampiðjunnar. Útflutningur lyfja og sérhæfðra lækningarvara líkt og stoðtækja jókst mikið. Fyrir tæplega 10 árum síðan voru svo gjaldeyristekjur ferðaþjónusturnar að ná gjaldeyristekjum sjávarútvegsins.

Misjöfn gæði sýna

Sjávarútvegurinn hefur verið mjög mikilvægur fyrir þjóðarhag og því mikilvægt að atvinnugreinin hámarki verðmæti afla og mögulegra tekna af þessari takmörkuðu auðlind. Annað land sem reiddi sig töluvert á sjávarútveg áður fyrr var Noregur. Vægi sjávarútvegs í útflutningstekjum þar dróst mikið saman fyrir um 50 árum síðan er vinnsla olíu hófst í Noregi í miklu magni. Vægi sjávarútvegs dróst svo aftur hratt saman fyrir 20 til 30 árum síðan er mikill vöxtur var í fiskeldi og er vægi sjávarútvegs nú lágt í útflutningstekjum.
Það er því mjög forvitnilegt að skoða hvernig þessum tveimur löndum hefur tekist að hámarka útflutningstekjur af þessari auðlind. Við skulum því bera saman útflutt magn og útflutningsverðmæti þessara tveggja þjóða. Mynd hér að neðan sýnir útflutt magn þorsks, ufsa og ýsu á árunum 2007 til 2023. Útflutt magn frá Íslandi hefur verið frá 145 þúsund tonnum upp í 190 þúsund tonn á þessu tímabili. Útflutt magn nam 178 þúsund tonnum árið 2007. Á sama tíma nam útflutningsverðmæti 500 milljónum evra og fengust því 2,80 evrur fyrir hvert kíló.

Útflutt magn sömu fisktegunda frá Noregi hefur verið frá 280 þúsund tonnum upp í 365 þúsund tonn. Útflutt magn nam 280 þúsund tonnum árið 2007 og nam útflutningsverðmæti 787 milljónum evra og fengust því 2,85 evrur fyrir hvert kíló árið 2007.

Árið 2023 nam útflutt magn frá Íslandi 161 þúsund tonnum og nam útflutningsverðmæti 1.238 milljónum evra. Það fengust því 7,67 evrur á kíló. Í Noregi nam útflutt magn 336 þúsund tonnum og var útflutningsverðmæti 1.591 milljón evra. Það fengust því 4,74 evrur fyrir kílóið.

Arðsemi ávallt skal brýna

Að meðaltali hefur því útflutningsverðmæti hvers kíló af þorski, ýsu og ufsa aukist um 5,7% á ári í evrum hjá Íslendingum. Á sama tíma hefur útflutningsverðmæti aukist um tæplega 2,9% árlega hjá Norðmönnum. Hver ástæðan er fyrir meiri verðmætasköpun í íslenskum sjávarútveg er erfitt að svara. Helsta skýringin fyrir meiri aukningu í útflutningsverðmæti frá Íslandi en Noregi, liggur líklega í að fiskur er miklu leyti fluttur út óunninn frá Noregi. Á meðan fiskurinn kemur oftast fullunninn frá Íslandi og allt nýtt. Hér má nefna fiskiroð sem dæmi. Ein ástæða þess að fiskur er síður unninn í Noregi er að framboð er óstöðugt og kemur í miklum sveiflum. Veiði er meira samfelld á Íslandi. Stöðugra framboð frá Íslandi en Noregi helgast meðal annars af mismunandi fiskveiðistjórnun.

Ef þú vilt ekki hagvexti týna

Sú mikla virðisaukning eða framleiðsluaukning sem hefur verið í fiskvinnslu á Íslandi hefur lagt til hagvaxtar á Íslandi. Reyndar hefur framleiðiniaukning í útflutningsverðmæti framangreindra tegunda verið langt yfir hagvexti á Íslandi á þessu tímabili.
Í framhaldi af þessu er rétt að skoða arðsemi þerra þriggja félaga sem eru skráð í Kauphöll. Það eru Brim, Ísfélagið og Síldarvinnslan. Tímabilið sem er skoðað nær yfir síðustu 10 ár. Meðalarðsemi þessara þriggja félaga var 12,6%. Það sem einkennir sjávarútvegsfélögin er að miklar sveiflur eru í arðsemi eigin fjár og sérstaklega hjá félögum sem eru meira í uppsjávarveiðum. Á mynd hér að neðan má sjá að arðsemi Ísfélagsins sem hefur reitt sig mest á afkomu uppsjávarstofna hefur sveiflast milli 2% og 30% á síðustu 10 árum.

Arðsemi eigin fjár hefur verið mun stöðugri hjá Síldarvinnslunni og Brim sem reiða sig meira á botnfiskveiðar og þá sérstaklega Brim í sögulegu samhengi. Arðsemi Brims hefur verið frá rúmlega 8% upp í rúmlega 20% á síðustu 10 árum. Sveiflur í arðsemi sjávarútvegsfyrirtækja eru mun meiri en í flestum öðrum atvinnugreinum sem eru í kauphöllinni. Í smásölu hefur meðalarðsemi Haga og Festar verið 14,1%. Litlar sveiflur hafa verið í arðsemi enda stöðugur rekstur. Lægst hefur arðsemin farið 9% og hæst í 18% á þessu sama tímabili. Sama á við um bankana ef horft er á arðsemi af áframhaldandi rekstri. Arðsemismarkmið bankanna liggja milli 10 og 13%.

Síðasta ár það versta

Að meðaltali hefur arðsemi eigin fjár verið 13,2% hjá Brim, 13,1% hjá Síldarvinnslunni og 11,7% hjá Ísfélaginu síðustu 10 ár. Hér er þó rétt að benda á loðnuleysisárið 2024 fór mjög illa með arðsemi Ísfélagsins og ef síðasta ári er sleppt var arðsemi eigin fjár 12,8%. Síðasta ár er áberandi lakast á þessu 10 ára tímabili og var meðalarðsemi félaganna þriggja á síðasta ári 5,8%.

Miklir fjármunir bundnir í rekstri

Það hefur mikið verið fjárfest í veiðum og vinnslu á síðustu árum og miklir fjármunir bundnir í rekstri. Sjávarútvegur er fjármagnsfrekur iðnaður og eigið fé því hátt.

Aðrir og betri mælikvarðar til að mæla arðsemi sjávarútvegsfyrirtækja væri að skoða arðsemi bundins fjármagns (ROCE). Í einföldu máli mælir hún ávöxtun þeirra fjármuna sem eru bundnir í rekstri. Arðsemi bundins fjármagns er skilgreind eftirfarandi:

Arðsemi bundins fjármagns (ROCE): Rekstrarhagnaður (EBIT) eftir skatt, auk afkomu hlutdeildarfélaga er í teljara. Eignir að frádregnum skammtímaskuldum er í nefnara. Hér miðast rekstrarhagnaður við yfirstandandi rekstrarár og eignastaða við upphaf árs.

Ef arðsemi er hærri en veginn fjármagnskostnaður (WACC) eru fjármunir í eignum og tækjum að skila eigendum nægilegri ávöxtun. Að mati Jakobsson Capital er veginn fjármagnskostnaður Brims 8,54%, Síldarvinnslunnar 8,92% og Ísfélagsins 9,17%. Munurinn á vegnum fjármagnskostnaði hjá fyrirtækjunum útskýrist af mismunandi gjaldmiðla-samsetningu tekna og eðli rekstrar. Tekjur Brims eru að stærstum hluta í evrum og nýtur því lægra vaxtastigs. Sömuleiðis metur Jakobsson Capital sértækt álag á fyrirtækin og er það hæst í tilfelli Ísfélagsins sem er í samræmi við mestar sveiflur í afkomu og arðsemi. Sjá má frekari umfjöllun um veginn fjármagnskostnað í Viðauka I.

Ávöxtun bundins fjármagns eðlileg

Mynd hér að ofan sýnir meðal arðsemi bundins fjármagns (ROCE) hjá félögunum þremur á síðustu 10 árum. Hæst hefur hún farið í 14,5% og lægst á síðasta ári í 5,1%. Að meðaltali hefur arðsemi bundins fjármagns verið 9,1%. Hún er nærri jöfn vegnum fjármagnskostnaði Ísfélagsins. Ávöxtun bundins fjármagns er í flestum tilfellum notuð til að meta hvort hagstætt sé að fjárfesta í rekstri eða hvort selja eigi rekstrarfjármuni félagsins. Framangreind niðurstaða bendir til að ávöxtun bundins fjármagns hafi verið „eðlileg“ hjá félögunum þremur.
Árið 2024 hefði það gefið eigendum sjávarútvegsfélaganna betri ávöxtun að setja peningana inn á bankabók en að liggja með fjármuni í nýjum frystitogara. Eitt slæmt ár í rekstri er þó eðlilegt en ef ávöxtun til frambúðar verður svipuð og á síðasta ári þýðir það aðeins eitt. Hagræðing í rekstri og sölu eigna. Hér fyrir neðan er sýnd arðsemi bundins fjármagns í framleiðslu, smásölu og fjarskiptarekstri síðustu 10 ár. Sjá má að arðsemi bundins fjármagns hefur verið hæst í smásölu en hér eru það Hagar og Festi. Framleiðsla kemur þar á eftir en hér eru það Marel og Ölgerðin. Arðsemi bundins fjármagns hefur verið lökust hjá símafyrirtækjunum. Hér eru það Síminn og Sýn. Samanburðurinn nær til þeirra fyrirtækja sem Jakobsson Capital greinir. Rétt er að benda á símafyrirtækin hafa selt innviði sína á síðustu 2 til 3 árum til að auka arðsemi rekstrar en arðsemi eigna var ónæg líkt og mynd sýnir.

Rétt er að benda á að veginn fjármagnskostnaður er ávallt matsatriði sem byggir á gefinni aðferðafræði. Þannig gætu einhverjir kosið veginn fjármagnskostnað sem nemur 8% og aðrir 10%.

Í verðmötum sjávarútvegsfélaganna þriggja sem fer hér á eftir er næmnigreining með mismunandi vegnum fjármagnskostnaði líkt og ávallt er gert.

Mat á væntum veiðigjöldum

Í framhaldi af því skulum við skoða vænt áhrif hækkunar á veiðigjöldum á rekstur. Áður en við byrjum þá skulum við rétt aðeins líta á hvað veiðigjöld eru. Fáir vita hvernig þau eru fengin út og enn færi vita hvernig þau eru reiknuð.

Líkt og við útreikning tekjuskatts er ákveðinn skattstofn. Allar útgerðir skila inn eyðublaði með aflaverðmæti og útgerðarkostnaði hvers skips til skattsins. Fundin er afkoma fyrir hvern nytjastofn sem skip veiðir, t.d. þorsk eða ýsu. Þá næst er dreginn frá sá hluti útgerðarkostnaðar sem nemur hlutdeild nytjastofnsins í heildaraflaverðmæti skipsins.

Þannig fæst afkoma af veiði skipsins af hverjum og einum nytjastofni. Hlutur veiðigjalds er 33%. Nú mun hins vegar verða sú breyting á að áður kom aflaverðmætið frá útgerðum. Nú verður aflaverðmæti reiknað út frá verði á uppboðsmarkaði með fisk. Hlutfallsprósentan er óbreytt.

Rétt er að benda á að líkt og með fyrirtækjaskatt er skatturinn greiddur eftir á. Þannig er afkomu ársins 2024 skilað inn árið 2025 og skattur greiddur árið 2026.

Uppboðsverð endurspeglar jaðarverð

Uppboðsmarkaður á fiski er með aðeins lítinn hluta heildarafla. Uppboðsmarkaður endurspeglar jaðarverð þar sem kaupendur eru að kaupa fisk til að ná hámarksframlegð út úr vinnslu. Þannig endurspegla verð þar ekki fastan kostnað sem er hátt hlutfall heildarkostnaðar fyrir fiskvinnslu. Fiskvinnsla krefst umtalsverðrar fjárfestingar í tækjum og húsnæði, auk þess sem starfsfólk á sinn uppsagnarfrest. Sérstaklega á þetta við um uppsjávarvinnslur þar sem fjárfest er í dýrum tækjabúnaði. Það mátti glögglega sjá í afkomu sjávarútvegsfélaganna árið 2024 þegar engin loðna var veidd en hún er aðeins einn fiskistofn af mörgun.

Lítil viðskipti eru með uppsjávartegundir og verður leitað til Noregs til að fá verð þar. Aðstæður þar eru ólíkar og sérstaklega líffræðilega. Mikill verð-og framlegðarmunur er á því hvort síld og makríl séu af það góðum gæðum að þau fara til manneldis eða, hvort síldin og makríllinn fari í mjöl og lýsi.

Eðlismunur á uppsjávar-og bolfiskvinnslum

Tafla hér fyrir neðan sýnir veiðigjöld árin 2023 og 2024 og áætluð veiðigjöld m.v. hið nýja kerfið. Gróflega munu veiðigjöldin tvöfaldast. Gjöfum Njarðar er þó örlítið misskipt. Þannig virðast veiðigjöld ætla að hækka hlutfallslega mest hjá Ísfélaginu en það reiðir sig mest á uppsjávarveiðar, fast á hæla Ísfélagsins kemur Brim. Minnst virðist vænt hlutfallsleg hækkun verða hjá Síldarvinnslunni. Þetta er bitamunur en ekki fjármunur.

Ef við lítum á áhrif á rekstrarhagnað (EBIT) árin 2023 og 2024 er krónutölulækkunin mest þegar að vel árar í sjávarútvegi líkt og metárið 2023 en minna þegar verr árar. Hlutfallsleg lækkun er þó mun meiri þegar verr árar. Einnig sýnir taflan hér að neðan glögglega þann eðlismun sem er á rekstri sjávarútvegsfélaganna. Ísfélagið sem einbeitir sér fyrst og fremst að uppsjávarveiðum er með hæsta rekstrarhagnaðarhlutfallið þótt félagið sé með lægstu arðsemi eigin fjár og arðsemi bundins fjármagns. Ástæða þess er einföld. Uppsjávarvinnslan bindur meiri rekstrarfjármuni. Sveiflur eru miklar í uppsjávarveiðum og á góðum árum getur arðsemin farið upp í 30% en í slæmum árum er arðsemin ekki upp á marga fiska.

Áhrif á verðmat félaganna

Lesendum ætti að vera ljóst að lækkun á rekstrarhagnaðarhlutfalli hefur umtalsverð áhrif á verðmat sjávarútvegsfélaga.

Hækkun veiðigjalda leiðir til þess að verðmat sjávarútvegsfélaganna þriggja sem eru skráð á markað lækkar um 53,1 ma.kr. Samtals nemur heildarverðmæti félaganna þriggja m.v. óbreytt veiðigjöld 404,8 ma.kr. Eftir breytingu á veiðigjöldum nemur verðmæti félaganna samtals 351,7 ma.kr. og nemur lækkunin rúmlega 13%. Brim, Ísfélagið og Síldarvinnslan fara með tæplega 30% aflaheimilda.

Rekstrarhagræði er hvað mest hjá þessum félögum í krafti stærðarhagkvæmni. Sömuleiðis gefur aukin stærð þeim meiri sveigjanleika til hagræðis. Starfsstöðvar, skip og starfsmenn eru fleiri og því hægt að loka ákveðnum starfsstöðvum og selja hluta flota. Það er erfiðara um vik hjá útgerðum sem hafa e.t.v. eina starfstöð og tvö skip.
Rétt er að hafa það í huga þegar farið er yfir vænta arðsemi fjárfestinga hjá félögunum þremur.

Mun uppbygging borga sig?

Rekstrarárið 2023 var eitt það besta í sjávarútvegi í marga áratugi en á móti var árið 2024 það lakasta á síðustu 10 árum. Í því samhengi er forvitnilegt að skoða arðsemi bundins fjármagns (ROCE) á þessum tveimur árum líkt og í töflu að neðan. Miklar sveiflur voru milli þessara tveggja ára.

Að meðaltali skiluðu bæði Brim og Ísfélagið 9,0% arðsemi bundins fjármagns árin 2023 og 2024 fyrir hækkun veiðigjalda. Eftir hækkun veiðigjalda lækkar arðsemi niður í 8% sem þætti e.t.v. ásættanlegt í áhættulitlum rekstri með tekjur í erlendri mynt. Það þætti þó tæpilega ásættanlegt í áhætturekstri líkt og sjávarútvegi að fá álag sem væri um 4% ofan á ríkisskuldabréf í tekjumyntum. Áhættulausir vextir fyrirtækjanna eru frá 3,8% upp í 4,25% (sjá Viðauka I).

Í tilfelli Síldarvinnslunnar var arðsemin 6,5%. Hér verður að taka tillit sameiningar Síldarvinnslunnar við Vísi í Grindavík og eldsumbrot á Reykjanesi höfðu áhrif á rekstur félagsins síðustu 2 ár. Að meðaltali hefur arðsemi bundins fjármagns (ROCE) Síldarvinnslunnar verið 9,1% og jafnt meðaltali þessara þriggja félaga síðan árið 2015.

Aukin kostnaður lægri arðsemi

Í verðmötum sem fara hér á eftir er gert ráð fyrir að arðsemi bundins fjármagns lækki frá meðaltali síðustu 10 ára. Aukin kostnaður hefur lagst á félögin. Kolefnisgjöld og veiðigjöld eru hærri en áður og hafa hækkað. Laun hafa einnig hækkað skarpt á allra síðustu árum og launakostnaður er hærri. Það kemur því ekki á óvart að forsendur gera ráð fyrir að arðsemi bundins fjármagns sé 0,25 prósentustigum lægri en að meðaltali síðustu 10 ár og verði tæplega 8,85% án fyrirhugaðrar hækkunar veiðigjalda.

Ef við tökum tillit til fyrirhugaðra veiðigjalda lækkar arðsemi enn frekar eða um 1 prósentustig til viðbótar. Arðsemi bundins fjármagns verður 7,88%. Hvati til fjárfestingar í sjávarútvegi verður því ekki mikill ef hvað arðbærustu félögin í greininni skila aðeins ávöxtun sem er rétt yfir ávöxtunarkröfu innlendra ríkisbréfa. Allar líkur eru á að verulega dragi úr fjárfestingu í sjávarútvegi sem svo aftur dregur úr hagvexti.

Er borð fyrir báru?

Hér hafa verið dregnar upp tvær sviðsmyndir. Verðmat með og án veiðigjalda. Í þessum sviðsmyndum var dregin upp sú staða að viðgangur loðnustofnsins yrði með ágætum og óveruleg áhrif væru af væntu tollastríði. Í raun er þriðja sviðsmyndin líka til staðar. Nýliðun í loðnustofninum yrði léleg eða makrílveiði myndi leggjast af. Makrílveiðar hafa dregist saman ár frá ári. Sömuleiðis gætu breytingar á tolla eða viðskiptaumhverfi haft neikvæð áhrif á verð sjávarafurða til lengri tíma.

Ytri skellir

Ef það kemur ytri skellur líkt og léleg nýliðun loðnustofns eða ef viðskiptakjör versna vegna viðskiptastríðs verður ávöxtun bundins fjármagns hjá félögunum þremur frá 5% upp í rúmlega 6% á spátímabili. Ávöxtun næði ekki ávöxtunarkröfu íslenskra ríkisskuldabréfa og væri rétt yfir ríkisskuldabréfakröfu í erlendum myntum.
Ef umhverfi íslensks sjávarútvegs verður til frambúðar litlu betra en á síðasta ári og veiðigjöld yrðu aukin eru allar líkur á að umsvif sjávarútvegs dragist mikið saman. Sjávarútvegur yrði ekki lengur einn af máttarstólpunum í íslensku atvinnulífi. Rétt er að benda á að mikil óvissa er um nýliðun fiskistofna.

Mynd hér fyrir neðan sýnir arðsemi bundins fjármagns m.v. óbreytta stöðu, hækkun veiðigjalda og svo þriðju sviðsmyndina ef nýliðun loðnu verður lök og veiðigöld hækka.

Skoða greiningu →